Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte III

Cálculo do wacc

O valor da empresa é determinado pelo valor presente dos cash-flows futuros da empresa e para o obter é necessário primeiro calcular o weighted average cost of capital (wacc), que é taxa de retorno exigida pelos shareholders e credores. 

Calculei dois wacc diferentes, um para o valor presente entre 2014-2018 e outro para o valor presente do FCFF perpétuo, assumindo que na perpetuidade o beta irá tender para o beta de mercado (=1).

No cálculo do Cost of Equity e Cost of debt considerei as German Bonds 30yr do dia 29 de Outubro como risk-free rate, uma vez que para fins de avaliação o horizonte temporal é infinito e portanto é mais correcto usar uma risk-free rate de longo prazo. Relativamente ao Equity risk premium, no intervalo de tempo 2014-2018 usei o valor disponibilizado pelo Professor Damodaran para o ano de 2013 (10.68%) e na perpetuidade assumi que o Equity risk premium de Portugal irá ser o valor antes da crise financeira e económica (6.5%).

Quanto ao default spread, primeiramente calculei o Interest Coverage Ratio (3.13 - ano de 2013) e posteriormente correspondi este Interest Coverage Ratio a um default spread com base na tabela disponibilizada também pelo Professor Damodaran, obtendo assim um default spread de 4% (4%+2.64%=6.64% como cost of debt).

A capitalização de mercado foi calculada com base no preço de mercado do dia 29 de Outubro e assumi o valor liquido da dívida disponibilizado no relatório do 3º Trimestre de 2013 como o valor de mercado da dívida.

Como a tabela abaixo mostra, obtive um wacc de 10.94% que servirá de taxa de desconto para o intervalo 2014-2018 e um wacc de 6.83% para a perpetuidade.

Cálculo do valor fundamental da Altri, SGPS, SA

Por último, assumi que a empresa irá crescer na perpetuidade a uma taxa de 2%. Considero este valor o normalmente aceite quando fazemos projecções. No entanto, a análise de sensibilidade dá-nos uma ideia do impacto de uma mudança no g no valor da empresa. Finalmente, preço por acção da Altri é obtido através da divisão do Equity value pelo número de acções no mercado. 

Assim, o valor fundamental de cada acção da Altri, SGPS, SA no dia 29/10 é de 3.07€.

Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade permite verificar o impacto de pequenas variações em alguns dos pressupostos que suportam as minhas projecções. A primeira tabela abaixo apresentada mostra o impacto da variação da variável taxa de crescimento (g) no valor da empresa. A taxa usada no processo de avaliação foi de 2% e o intervalo testado foi entre 1.2% e 2.8%. Assim, posso concluir que uma alteração na taxa de crescimento tem um impacto significativo sobre o valor da Altri porque um aumento de 1.6% (2.8% - 1.2%) na taxa de crescimento corresponde a um aumento de 32% no enterprise value.

A tabela 2 mostra o impacto da variação da variável wacc sobre o valor da empresa. Após a sua análise, podemos verificar que possíveis mudanças nas condições de financiamento, o que afeta o wacc da Altri, pode causar algum desvio do preço por acção alcançado.

Minha Opinião

O valor que obtive (3.07€) indica-nos que a Altri, SGPS, SA está a ser transaccionada no mercado abaixo do seu valor fundamental. (Altri, SGPS, SA no dia 29 de Outubro estava a ser transaccionada a 2.38€) Como comecei por dizer, a avaliação de uma empresa é cheia de subjectividade. Ainda assim, revendo os meus pressupostos, creio que eles fazem uma avaliação conservadora (assumi o volume de negócios dos 9 meses como o volume de negócios total do ano de 2013).  Em jeito de conclusão, a minha sugestão é: BUY.

BNP Paribas passa a deter 100% do BNP Paribas Fortis!

No passado dia 14 de Novembro, o BNP Paribas anunciou a compra da participação de 25% no BNP Paribas Fortis por 3.25 mil milhões de euros. A restante participação (75%) já pertencia ao BNP Paribas, depois de a ter comprado ao governo belga em Maio de 2009 por 8.25 mil milhões de euros em dinheiro.

Em 2008, o governo belga adquiriu o Fortis por 9,4 mil milhões de euros, transacção que ficou conhecida pelo "Caso Fortis". Relembrar que o banco Fortis foi a primeira vitima da crise financeira na Europa depois da falência do Lehman Brothers. 

Esta venda por parte do governo belga deverá ter como objectivo reduzir a dívida pública para menos de 100% do PIB até ao final do ano, uma vez que a Comissão Europeia prevê que a dívida da Bélgica suba para 101,3% do PIB em 2014 antes de diminuir para 101,0% em 2015.

Após a venda da totalidade do Fortis ao Banco Francês (BNP Paribas), o governo belga anunciou que teve um ganho de capital de cerca de 900 milhões de euros após conclusão da operação.

Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte II

Previsão da Estrutura de Custos

Em primeiro lugar calculei o peso que cada rubrica da estrutura de custos tem nas vendas do perspectivo ano e posteriormente calculei a média destes pesos. Desta forma, assumi que para o futuro a empresa irá manter o nível médio da eficiência histórica.

Previsão do Working Capital

Comecei por calcular o WC para cada ano (2008-2013):

WC = (Current Assets - Cash - Assets for Sale)  - (Current Liabilities - Short-term Liabilities - Liabilities for Sale)

Posteriormente calculei o peso do WC do último ano (2013) nas vendas, obtendo o valor de 11.8%. A fim de projectar o WC para o futuro, assumi que o peso do WC nas vendas vai tender para a média da indústria (20.44%), daí o aumento gradual ao longo dos anos.

Previsão do CAPEX

Em primeiro lugar, retirei dos relatórios anuais (2008-2012) o valor do CAPEX investido em cada ano. No entanto, para o ano de 2013 isto não é possível pois ainda não saiu o relatório anual de 2013. Uma vez mais, relembro que assumi que o volume de negócios dos 9 meses de 2013 corresponde ao volume de negócios final do ano de 2013. Assim sendo, a partir da demonstração de CF retirei o montante de investimento realizado em equipamentos para o ano de 2013. Posteriormente calculei a média dos pesos do CAPEX nas vendas.

De referir que para o cálculo da média usei apenas os valores entre 2010 e 2013 devido ao facto que os valores em 2008 e 2009 são muito elevados e iriam enviesar a média.

Previsão do Free Cash-Flow to Firm

Com base nas previsões das vendas (ver post anterior) e nas previsões acima ilustradas, podemos calcular o free cash-flow to firm. Cpnsiderei que a taxa de imposto se irá manter constante, ou seja, nos 26,5%.

Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte I

Ao longo do primeiro ano do mestrado em finanças tive que avaliar diversas empresas. Foi sem dúvida alguma aquilo que me deu maior contentamento. Recordo uma frase que constava num dos slides das primeiras aulas de Corporate Finance que reflete bem o processo de determinar o valor de uma empresa:

"The process of valuating a company is more a question of good judgement than an exercise of financial mathematics."

Assim, para continuar a desenvolver o meu “bom senso”, decidi avaliar o grupo empresarial Altri, SGPS, SA com base na informação financeira disponibilizada até ao dia de hoje.

Introdução à Altri, SGPS, SA

A Altri é um produtor europeu de referência no sector de pasta de papel, sendo um dos mais eficientes produtores da Europa de pasta de eucalipto branqueada.

Actualmente a Altri tem três fábricas de pasta de eucalipto branqueado – a Celbi, a Caima e a Celtejo – com uma capacidade anual nominal de cerca de 900 mil toneladas.

Dados:

Dados históricos: 2008-2013

Projeções: 2014-2018

Pressupostos:

Crescimento das vendas

Segundo o relatório anual de 2012, a Altri, SGPS, SA exporta 92% da sua produção total e portanto apenas 8% é vendida em Portugal. Os 92% desdobram-se da seguinte maneira: 80% para a Europa, 10% para a Ásia, 2% para Outros países.

Para o futuro, assumi que a percentagem vendida em Portugal diminui de 8% para 6% e na Europa passa de 80% para 75%. Esta diminuição de 5% na Europa deve-se à diminuição na procura de pasta branqueada provocada essencialmente pela crise europeia. Por outro lado, assumi um aumento de 5% nas vendas para a Ásia. Este acréscimo é suportado pela perspetiva de um aumento na procura de pasta solúvel por parte do mercado asiático* e também pelo facto de que a procura de pasta branqueada na China subiu 10% no ano de 2012. Por último, assumi um aumento de 2% para Outros países, onde sobressai os Estados Unidos que tem vindo a registar sinais macroeconómicos positivos (aumento no consumo privado).

*A Altri tem apostado numa estratégia de diversificação de mercados geográficos, e daí o processo de conversão da unidade empresarial de Caima (pasta papeleira para pasta solúvel) de modo a satisfazer o aumento da procura de pasta solúvel no mercado asiático.

Na estimativa da taxa de crescimento das vendas, também tive em conta o crescimento histórico das vendas da Altri (2005 até 2013) mas não com o mesmo peso. De referir, que assumi que as vendas dos 9 meses do ano de 2013 são as vendas totais do ano de 2013. Não considero este pressuposto fraco pois assim dá-nos uma avaliação da Altri mais conservadora. Por último, foi tida em conta a inflação das várias regiões/países: Europa, Ásia, Estados Unidos(Outros países) e Portugal.

Taxa de crescimento das vendas = 20%*média aritmética do crescimento histórico das vendas + 80%*média ponderada do PIB previsto para cada região/país + média ponderada da inflação prevista de cada região/país.

Tabela 1: Média aritmética do crescimento histórico das vendas

 Tabela 2: Média ponderada do PIB previsto para cada região/país

Tabela 3: Média ponderada da inflação prevista de cada região/país

Tabela 4: Taxa de crescimento das vendas

Fontes:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/
http://www.altri.pt/investors/reports/2013.aspx?sc_lang=pt-PT

Anteriormente o patinho feio, hoje uma aposta!

Doenças raras são “aquelas que afetam um pequeno número de pessoas quando comparado com a população em geral”.

Ora, sendo verdade que as doenças raras afectam um pequeno número de pessoas relativamente aos 7.2 bilhões da população mundial, também é verdade que afectam um conjunto de 350 milhões de pessoas em todo o mundo (entre 24 e 36 milhões de pessoas na Comunidade europeia).

Até aos dias de hoje existem 6.000 a 8.000 doenças raras identificadas mas somente 500 delas têm tratamento. Estas doenças raras são derivadas em 80% de problemas genéticos, sendo que as crianças representam 75% destes casos.

Fazendo agora um esforço para visualizar estes factos do ponto de vista estratégico, é fácil verificar que existe aqui um nicho de mercado para o qual as empresas da indústria farmacêutica começaram a olhar, ou melhor, a investir! Desta forma, cada empresa deseja ser a primeira a desenvolver o tratamento para uma determinada doença rara para ganhar vantagem competitiva em relação às restantes.

Mas porquê ser a primeira? Pois bem, a introdução da lei Orphan Drug Act (ODA) nos Estados Unidos em 1983 estipulou um período de exclusividade de 7 anos bem como incentivos fiscais para a empresa que desenvolva um medicamento que trate doenças raras.

Por último e não menos importante, o que me levou a escrever este post foi a notícia da Bloomberg da qual mostro um Print Screen:

Fonte:
http://www.orpha.net/consor/cgi-bin/Education_AboutRareDiseases.php?lng=PT
http://www.pharmaphorum.com/articles/can-rare-diseases-be-a-viable-option-for-the-pharma-industry
http://en.wikipedia.org/wiki/Orphan_Drug_Act_of_1983

Siemens: mais um capítulo da sua reorganização corporativa

Na passada quarta-feira, o Grupo Siemens decidiu vender o seu negócio de tratamento de águas para o grupo de private equity AEA por 640M de euros ($862 mln). Em 2012, este negócio gerou 1,3 mil milhões de dólares de receita para o Grupo Siemens.

Esta decisão está de acordo com o Plano Estratégico do Grupo Siemens estabelecido até 2014. O objetivo do conglomerado industrial é desfazer-se de determinados activos (redução de custos) de modo a se focar no seu core business. Já em Outubro de 2012, o Grupo Siemens tomou a decisão de vender a divisão de energia solar  devido à forte pressão dos preços praticada pelo mercado e assim focar suas atividades de energia apenas em hidroeléctrica e eólica.

Fonte:
http://www.bloomberg.com/news/2013-11-06/siemens-sells-water-technologies-units-to-aea-for-865-million.html

Investment Valuation Methods

Gitman (2007) defines capital budgeting as the "process of evaluating and selecting long-term investments that are consistent with the business’s goal of maximising owner wealth”.

In this way capital budgeting is a process used to determine whether proposed investments of a firm or projects should be undertaken or not. The process of allocating budget for fixed investment opportunities is fundamental because they are generally long-term and not easily reversed once they are made. In other words, we can say that this is a strategic asset allocation process and management team needs to use capital budgeting techniques to determine which project will yield more return over a period of time.

Review of some techniques mentioned above:

• The net present value (NPV)

This method show that the firm should accept a project if the NPV is greater than zero and reject the project with negative NPV (NPV<0). 

•  Payback

One of the most popular alternatives to NPV is payback because it very easy to use. Payback is the length of time required to recover the cost of an investment. Typically, longer payback periods are not desirable for investment positions.

The payback's rule is simple: if three years is the cut-off date selected, only investment projects that have payback periods of three years or less are accepted.

•  Internal rate of return (IRR)

Internal rate of return (IRR) is the most important alternative to the NPV method. Internal rate of return is the rate that makes the net present value (NPV) of all cash flows from a particular project equal to zero.

The rule is that we should accept the project if the IRR is greater than the discount rate and we should reject the project if the IRR is less than the discount rate. This means that discount rate is not needed for calculation of IRR but it is needed for application of this rule.



Source:
Ross, Stephen., Westerfield, Randolph., Jaffe, Jeffrey. “Corporate Finance”: pages 161-183 

America Movil falha compra da Royal KPN!

No dia 16 (quarta-feira) ficou-se a saber que a oferta de compra da Royal KPN por parte da America Movil falhou. A operadora do mexicano Carlos Slim detém cerca de 30% do capital da empresa Holandesa, tendo oferecido 7,2 mil milhões de euros, ou seja, 2,40 euros por acção, para adquirir o resto do capital da empresa. No entanto, a KPN considerou que o preço oferecido era baixo.

No ano de 2012 avaliei esta empresa no âmbito de uma unidade curricular do meu mestrado e destaco aqui o gráfico que me impressionou naquela altura: uma desvalorização de 59% num só ano (2012). Os problemas deviam-se essencialmente a um grupo muito desfragmentado, com investimentos fora do seu core business e devido também a uma adaptação lenta às mudanças no mercado de telecomunicações (maior tráfego de dados em vez de sms’s).

Fonte:

http://www.jornaldenegocios.pt/empresas/detalhe/accoes_da_kpn_afundam_mais_de_10_depois_da_america_movil_ter_falhado_a_opa.html

http://finance.yahoo.com/echarts?s=KPN.AS+Interactive#symbol=kpn.as;range=20110103,20131018;compare=;indicator=volume;charttype=area;crosshair=on;ohlcvalues=0;logscale=off;source=undefined;