Target: Refineries & Decision: Buy!

Antes de tudo, é importante caracterizar a indústria da energia. A procura global de energia vai crescer cerca de 52% ao longo do período 2010-2035 e é claro que o petróleo continuará a ser a maior fonte de energia, embora a sua quota global diminua de 33% para 27%.

A indústria do petróleo está dividida normalmente em 3 grandes áreas: upstream, midstream e downstream.

• Upstream - Este sector inclui a procura subterrânea ou subaquática de petróleo bruto, perfuração de poços de exploração.
• Midstream - Este sector envolve o transporte (por gasoduto, por transporte ferroviário, por barge ou por caminhão), armazenamento e comercialização por grosso de petróleo bruto ou produtos petrolíferos refinados.
• Downstream - Este sector refere-se à refinação de petróleo bruto (crude oil) bem como a comercialização e distribuição de produtos derivados de petróleo (oil products). O setor de downstream afecta os consumidores através de produtos como: gasolina, querosene de aviação, gasóleo ou produtos petroquímicos.

Focando agora no título do post, a Royal Dutch Shell ao longo do tempo tem vindo a redefinir o seu portfólio tendo já alienado alguns activos que detinha na Europa (Reino Unido, Espanha, Alemanha, França, etc…) com o objetivo de melhorar a sua competitividade, disse a Shell em comunicado à BBC. No final de Fevereiro, a Royal Dutch Shell alienou ao Grupo Vitol a sua refinaria de Geelong (Austrália) com 870 postos de combustível por 2.6 bilhões de dólares.

Ora, o grupo Vitol foi fundado em 1966 em Roterdão (Holanda) e é uma empresa multinacional de commodities trading. O seu portfólio inclui principalmente crude oil and oil products. Depois desta transacção, Vitol group’s CEO (Ian Taylor) concedeu uma entrevista onde referiu que a tendência de compra de refinarias de grandes companhias de petróleo por trading firms se irá manter!

Ian Taylor acrescenta que haverá mais oportunidades de compra no sector da indústria “downstream” pois estas empresas a jusante têm cada vez menos capital e têm sido pressionadas pelos seus acionistas para se concentrem em investimentos mais rentáveis, especialmente na exploração e produção de petróleo e gás.

Trading firms de capital fechado (Vitol Group) são capazes de valorizar os activos industriais de forma diferente do que as empresas produtoras de petróleo de capital aberto; elas valorizam as refinarias não só do ponto de vista operacional mas também em termos “optionality” que eles trazem para o seu negócio de trading. Estes activos adquiridos dão aos traders mais opções ao transacionar petróleo e produtos de petróleo.

Esta onda de investimento em refinarias por parte de trading houses (Glencore, Gunvor, Trafigura, etc..) tem como objetivo o controlo da cadeia de abastecimento (supply chain) de recursos naturais e também uma estratégia de diversificação das tradicionais operações de trading. 

Porquê o controlo da supply chain? 

Porque, como referido anteriormente, as grandes empresas de petróleo estão a deslocalizar o seu investimento para áreas mais rentáveis. Inclusive, a Royal Dutch Shell tenciona desfazer de US $15 bilhões em activos entre 2014 e 2015; a Chevron também está a desinvestir alguns activos mas não ao mesmo nível da Royal Dutch Shell.

A figura abaixo mostra a evolução de aquisições de refinarias:

Fontes:

http://www.jornaldenegocios.pt/empresas/energia/detalhe/shell_vende_negocio_na_australia_por_26_mil_milhoes.html

http://www.ft.com/intl/cms/s/0/ca22ca16-9a8a-11e3-8e06-00144feab7de.html

http://en.wikipedia.org/wiki/Downstream_(petroleum_industry)

Quando dois gráficos dizem tudo...

O Facebook no passado dia 19 comprou a aplicação WhatsApp por 11.7 mil milhões de euros, sendo que cerca de 3 mil milhões de euros é em dinheiro e 8.7 mil milhões de euros em acções. É desta maneira afixado um novo record no que respeita ao montante despendido para adquirir uma startup com sede em Silicon Valley.

Zuckerberg afirma que este negócio permitirá "acelerar a capacidade do Facebook trazer conectividade para o mundo". Uma das questões que se coloca é se a WhatsApp vale realmente este montante mas não entrando por aí, fico-me pelos números:

• 450 milhões de utilizadores por mês
• 53 biliões de mensagens trocadas todos os dias

Fonte:

http://www.publico.pt/economia/noticia/facebook-compra-whatsapp-por-19-mil-milhoes-de-dolares-1624462#/0

Esperar para vêr!

De acordo com o Banco de Espanha, Espanha evidenciou alguns sinais de melhoria na economia ao longo do último trimestre de 2013 e a expectativa é que assim continue no ano de 2014. Já em Setembro Olli Rehn (comissário europeu para os Assuntos Económicos e Monetários) afirmou que Espanha tinha corrigido os seus desequilíbrios económicos.

Mas quais são estes sinais?

Consumo Privado: a confiança dos consumidores não se alterou enquanto a confiança dos investidores cresceu. No entanto as vendas domésticas das grandes empresas diminuíram.

Investimento empresarial: o Banco de Espanha afirma que parece haver um aumento de investimento empresarial tendo em conta a melhoria dos indicadores de opinião. No entanto constatam uma queda da produção industrial.

Mercado laboral: o Banco de Espanha afirma que há uma queda de número de desempregados registados nos centros de emprego. Apesar de ser assustador, a taxa de desemprego está nos 26%.

Exportações & Importações: nos primeiros 10 meses do ano, as exportações espanholas cresceram 6.2% enquanto as importações diminuíram 2%, no entanto a balança comercial ainda é negativa (-12.366,2 milhões de euros).

É sempre preferível uma boa noticia a uma má noticia, por muito que ela seja pequena. Considero que o crescimento das exportações é um excelente sinal pois acredito que este é o motor da retoma tanto para Espanha como para Portugal. No entanto, a queda da produção industrial e o elevado número de desempregados mostra que isto é pouco.

Visto também como um bom sinal, parece que a economia espanhola “voltou” a ser do interesse de investidores estrangeiros. Mais concretamente, refiro-me ao acordo entre a mexicana Sigma Alimentos e a holding chinesa Shuanghui para controlarem em conjunto a empresa espanhola Campofrio. Uma vez mais, vejo isto mais como um bom negócio/investimento do que um sinal generalizador. No entanto, é sempre melhor uma pequena notícia do que uma má notícia!

Fontes:

http://www.cnnexpansion.com/negocios/2013/12/23/sigma-forma-alianza-por-campofrio

http://economico.sapo.pt/noticias/banco-de-espanha-confirma-melhoria-da-actividade-economica_184314.html

Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte III

Cálculo do wacc

O valor da empresa é determinado pelo valor presente dos cash-flows futuros da empresa e para o obter é necessário primeiro calcular o weighted average cost of capital (wacc), que é taxa de retorno exigida pelos shareholders e credores. 

Calculei dois wacc diferentes, um para o valor presente entre 2014-2018 e outro para o valor presente do FCFF perpétuo, assumindo que na perpetuidade o beta irá tender para o beta de mercado (=1).

No cálculo do Cost of Equity e Cost of debt considerei as German Bonds 30yr do dia 29 de Outubro como risk-free rate, uma vez que para fins de avaliação o horizonte temporal é infinito e portanto é mais correcto usar uma risk-free rate de longo prazo. Relativamente ao Equity risk premium, no intervalo de tempo 2014-2018 usei o valor disponibilizado pelo Professor Damodaran para o ano de 2013 (10.68%) e na perpetuidade assumi que o Equity risk premium de Portugal irá ser o valor antes da crise financeira e económica (6.5%).

Quanto ao default spread, primeiramente calculei o Interest Coverage Ratio (3.13 - ano de 2013) e posteriormente correspondi este Interest Coverage Ratio a um default spread com base na tabela disponibilizada também pelo Professor Damodaran, obtendo assim um default spread de 4% (4%+2.64%=6.64% como cost of debt).

A capitalização de mercado foi calculada com base no preço de mercado do dia 29 de Outubro e assumi o valor liquido da dívida disponibilizado no relatório do 3º Trimestre de 2013 como o valor de mercado da dívida.

Como a tabela abaixo mostra, obtive um wacc de 10.94% que servirá de taxa de desconto para o intervalo 2014-2018 e um wacc de 6.83% para a perpetuidade.

Cálculo do valor fundamental da Altri, SGPS, SA

Por último, assumi que a empresa irá crescer na perpetuidade a uma taxa de 2%. Considero este valor o normalmente aceite quando fazemos projecções. No entanto, a análise de sensibilidade dá-nos uma ideia do impacto de uma mudança no g no valor da empresa. Finalmente, preço por acção da Altri é obtido através da divisão do Equity value pelo número de acções no mercado. 

Assim, o valor fundamental de cada acção da Altri, SGPS, SA no dia 29/10 é de 3.07€.

Análise de Sensibilidade

A análise de sensibilidade permite verificar o impacto de pequenas variações em alguns dos pressupostos que suportam as minhas projecções. A primeira tabela abaixo apresentada mostra o impacto da variação da variável taxa de crescimento (g) no valor da empresa. A taxa usada no processo de avaliação foi de 2% e o intervalo testado foi entre 1.2% e 2.8%. Assim, posso concluir que uma alteração na taxa de crescimento tem um impacto significativo sobre o valor da Altri porque um aumento de 1.6% (2.8% - 1.2%) na taxa de crescimento corresponde a um aumento de 32% no enterprise value.

A tabela 2 mostra o impacto da variação da variável wacc sobre o valor da empresa. Após a sua análise, podemos verificar que possíveis mudanças nas condições de financiamento, o que afeta o wacc da Altri, pode causar algum desvio do preço por acção alcançado.

Minha Opinião

O valor que obtive (3.07€) indica-nos que a Altri, SGPS, SA está a ser transaccionada no mercado abaixo do seu valor fundamental. (Altri, SGPS, SA no dia 29 de Outubro estava a ser transaccionada a 2.38€) Como comecei por dizer, a avaliação de uma empresa é cheia de subjectividade. Ainda assim, revendo os meus pressupostos, creio que eles fazem uma avaliação conservadora (assumi o volume de negócios dos 9 meses como o volume de negócios total do ano de 2013).  Em jeito de conclusão, a minha sugestão é: BUY.

BNP Paribas passa a deter 100% do BNP Paribas Fortis!

No passado dia 14 de Novembro, o BNP Paribas anunciou a compra da participação de 25% no BNP Paribas Fortis por 3.25 mil milhões de euros. A restante participação (75%) já pertencia ao BNP Paribas, depois de a ter comprado ao governo belga em Maio de 2009 por 8.25 mil milhões de euros em dinheiro.

Em 2008, o governo belga adquiriu o Fortis por 9,4 mil milhões de euros, transacção que ficou conhecida pelo "Caso Fortis". Relembrar que o banco Fortis foi a primeira vitima da crise financeira na Europa depois da falência do Lehman Brothers. 

Esta venda por parte do governo belga deverá ter como objectivo reduzir a dívida pública para menos de 100% do PIB até ao final do ano, uma vez que a Comissão Europeia prevê que a dívida da Bélgica suba para 101,3% do PIB em 2014 antes de diminuir para 101,0% em 2015.

Após a venda da totalidade do Fortis ao Banco Francês (BNP Paribas), o governo belga anunciou que teve um ganho de capital de cerca de 900 milhões de euros após conclusão da operação.

Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte II

Previsão da Estrutura de Custos

Em primeiro lugar calculei o peso que cada rubrica da estrutura de custos tem nas vendas do perspectivo ano e posteriormente calculei a média destes pesos. Desta forma, assumi que para o futuro a empresa irá manter o nível médio da eficiência histórica.

Previsão do Working Capital

Comecei por calcular o WC para cada ano (2008-2013):

WC = (Current Assets - Cash - Assets for Sale)  - (Current Liabilities - Short-term Liabilities - Liabilities for Sale)

Posteriormente calculei o peso do WC do último ano (2013) nas vendas, obtendo o valor de 11.8%. A fim de projectar o WC para o futuro, assumi que o peso do WC nas vendas vai tender para a média da indústria (20.44%), daí o aumento gradual ao longo dos anos.

Previsão do CAPEX

Em primeiro lugar, retirei dos relatórios anuais (2008-2012) o valor do CAPEX investido em cada ano. No entanto, para o ano de 2013 isto não é possível pois ainda não saiu o relatório anual de 2013. Uma vez mais, relembro que assumi que o volume de negócios dos 9 meses de 2013 corresponde ao volume de negócios final do ano de 2013. Assim sendo, a partir da demonstração de CF retirei o montante de investimento realizado em equipamentos para o ano de 2013. Posteriormente calculei a média dos pesos do CAPEX nas vendas.

De referir que para o cálculo da média usei apenas os valores entre 2010 e 2013 devido ao facto que os valores em 2008 e 2009 são muito elevados e iriam enviesar a média.

Previsão do Free Cash-Flow to Firm

Com base nas previsões das vendas (ver post anterior) e nas previsões acima ilustradas, podemos calcular o free cash-flow to firm. Cpnsiderei que a taxa de imposto se irá manter constante, ou seja, nos 26,5%.

Avaliação da Altri, SGPS, SA - Parte I

Ao longo do primeiro ano do mestrado em finanças tive que avaliar diversas empresas. Foi sem dúvida alguma aquilo que me deu maior contentamento. Recordo uma frase que constava num dos slides das primeiras aulas de Corporate Finance que reflete bem o processo de determinar o valor de uma empresa:

"The process of valuating a company is more a question of good judgement than an exercise of financial mathematics."

Assim, para continuar a desenvolver o meu “bom senso”, decidi avaliar o grupo empresarial Altri, SGPS, SA com base na informação financeira disponibilizada até ao dia de hoje.

Introdução à Altri, SGPS, SA

A Altri é um produtor europeu de referência no sector de pasta de papel, sendo um dos mais eficientes produtores da Europa de pasta de eucalipto branqueada.

Actualmente a Altri tem três fábricas de pasta de eucalipto branqueado – a Celbi, a Caima e a Celtejo – com uma capacidade anual nominal de cerca de 900 mil toneladas.

Dados:

Dados históricos: 2008-2013

Projeções: 2014-2018

Pressupostos:

Crescimento das vendas

Segundo o relatório anual de 2012, a Altri, SGPS, SA exporta 92% da sua produção total e portanto apenas 8% é vendida em Portugal. Os 92% desdobram-se da seguinte maneira: 80% para a Europa, 10% para a Ásia, 2% para Outros países.

Para o futuro, assumi que a percentagem vendida em Portugal diminui de 8% para 6% e na Europa passa de 80% para 75%. Esta diminuição de 5% na Europa deve-se à diminuição na procura de pasta branqueada provocada essencialmente pela crise europeia. Por outro lado, assumi um aumento de 5% nas vendas para a Ásia. Este acréscimo é suportado pela perspetiva de um aumento na procura de pasta solúvel por parte do mercado asiático* e também pelo facto de que a procura de pasta branqueada na China subiu 10% no ano de 2012. Por último, assumi um aumento de 2% para Outros países, onde sobressai os Estados Unidos que tem vindo a registar sinais macroeconómicos positivos (aumento no consumo privado).

*A Altri tem apostado numa estratégia de diversificação de mercados geográficos, e daí o processo de conversão da unidade empresarial de Caima (pasta papeleira para pasta solúvel) de modo a satisfazer o aumento da procura de pasta solúvel no mercado asiático.

Na estimativa da taxa de crescimento das vendas, também tive em conta o crescimento histórico das vendas da Altri (2005 até 2013) mas não com o mesmo peso. De referir, que assumi que as vendas dos 9 meses do ano de 2013 são as vendas totais do ano de 2013. Não considero este pressuposto fraco pois assim dá-nos uma avaliação da Altri mais conservadora. Por último, foi tida em conta a inflação das várias regiões/países: Europa, Ásia, Estados Unidos(Outros países) e Portugal.

Taxa de crescimento das vendas = 20%*média aritmética do crescimento histórico das vendas + 80%*média ponderada do PIB previsto para cada região/país + média ponderada da inflação prevista de cada região/país.

Tabela 1: Média aritmética do crescimento histórico das vendas

 Tabela 2: Média ponderada do PIB previsto para cada região/país

Tabela 3: Média ponderada da inflação prevista de cada região/país

Tabela 4: Taxa de crescimento das vendas

Fontes:
http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/02/
http://www.altri.pt/investors/reports/2013.aspx?sc_lang=pt-PT